平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核中国的国粹有哪些心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(n中国的国粹有哪些èi)汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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